Pacto de socios y protección de los accionistas

Álvaro Martínez
Profesor de Finanzas Estructuradas y Viabilidad de Proyectos de Inversión en el CEF.- Director Financiero Corporativo Grupo Industrial Einsa.

Finanzas

Las operaciones corporativas que implican la transmisión de una participación accionarial, se formalizan en un contrato de compraventa de acciones derivado, por ejemplo, de un “Joint Venture Agreement” (acuerdo para explotar conjuntamente un plan de negocio). En todos los casos es necesaria la firma de un Acuerdo de Accionistas o Pacto de Socios, “Share Holders Agreement” en su acepción anglosajona.

¿Qué objetivos persigue el Pacto de Socios?

Respetando el marco de los derechos y obligaciones fijados en los estatutos sociales, el Pacto de Socios particular trata de fijar, entre otras cosas, las reglas de actuación y protección respecto a la transmisión de acciones, tanto para el accionista mayoritario como para los minoritarios.

En las grandes sociedades de capital cotizadas, el accionista es libre de comprar y vender si el momento y el precio le interesan. Pero en sociedades donde hay pocos socios, el Pacto de Socios se revela fundamental para regular las transmisiones de acciones entre ellos mismos o con terceros, que a la postre determinarán quién detenta en cada momento el control.

Veamos algunas de las cuestiones relativas a la transferencia de acciones, que pueden incluirse en el pacto de socios.

Opciones de compra de acciones (call option) o venta de acciones (put option)

Habitualmente son clausulas recíprocas que aparecen juntas en el pacto. Es decir, el derecho a comprar (call) por parte de un socio al otro, bien sea por el total de su participación o una parte, se convierte en la obligación de vender (put) del otro socio. Y viceversa. El derecho a vender del socio que detenta la put, se convierte en la obligación de comprar por parte de quien posee la call.

El racional de estos pactos suele estar en fijar un horizonte de permanencia en el capital para que los accionistas puedan realizar el plan de negocio fijado en el “Joint Venture Agreement”, al cabo del cual las opciones podrán ejecutarse, saliendo uno de los socios del capital o produciéndose un cambio de control.

El precio de ejecución de las opciones se fija en el Pacto de Socios en base a un múltiplo de valoración relativo a algún parámetro alcanzado al finalizar el plazo de permanencia: EBITDA, ventas netas, beneficio neto, flujo de caja libre, etc.

Otra modalidad es que uno de las accionistas tenga una opción combinada de compra-venta de acciones, por lo que podría exigir al otro accionista que le comprara sus acciones al precio fijado en el acuerdo, o alternativamente que este le vendiera las suyas a ese mismo precio.

Derecho de adquisición preferente (“Right of First Refusal” o “RoFR”)

Este derecho otorga al accionista titular del mismo, la facultad de adquirir, con preferencia a otro inversor, la propiedad de las acciones en caso de que su propietario actual decida transmitirlas. Es decir, que si un tercero ofrece un precio por esas acciones, y el tenedor del “RoFR” iguala dicho precio, tendrá prioridad para comprarlas.

En realidad el poseedor de este derecho se blinda frente a la posibilidad de que entre en el accionariado un tercero no deseado, y además complica la libre transmisión de las acciones ya que desincentiva a otros inversores que saben que siempre irán de “segundos”.

Además facilita al tenedor mantener su participación, incrementarla y/o tomar el control.

Derecho de primera oferta (“Right of First Offer”o “RoFO”).

Este derecho faculta a su poseedor a realizar la primera oferta por las acciones que en un futuro quiera vender el accionista que le ha otorgado tal derecho. Es decir, que el vendedor está obligado a notificar al beneficiario del “RoFO” su intención de vender para que este le haga la “primera” oferta. Y esto sin necesidad de que previamente haya aparecido una oferta de un tercero.

Derecho de arrastre (“Drag Along Right”)

Si un accionista poseedor de este derecho decide vender su participación accionarial a un tercero, podrá exigir al resto de accionistas que vendan también sus acciones al mismo tercero y en las mismas condiciones. Es decir, los “arrastrará” a la venta quieran o no quieran.

Al socio mayoritario, esta cláusula le garantiza que puede negociar la venta de todo el capital, y no solo de su parte. También impide que un minoritario pueda impedir la venta.

Al socio meramente inversor le garantiza que si hay un comprador dispuesto a adquirir su parte a un precio por encima del fijado en la cláusula “Drag Along”, podrá “arrastrar” al resto de accionistas a vender. Aprovechará una ventana para su desinversión si ve que puede alcanzar su TIR.

Los minoritarios pedirán que esta cláusula coexista con un derecho de adquisición preferente, para poder igualar la oferta recibida por el mayoritario.

Habitualmente, la cláusula de arrastre incluye el precio mínimo de venta y el horizonte temporal de ejercicio del derecho.

Derecho de acompañamiento (“Tag Along Right”)

Es un derecho clásico de los accionistas minoritarios, ya que les permite adherirse a la venta de acciones del accionista mayoritario al mismo tercero, y al mismo precio y condiciones.

Al final, el tercero inversor comprará el porcentaje de capital que quería, pero no solo al socio que inició la operación, sino de forma prorrateada a todos los partícipes que le “acompañen” ejercitando este derecho.

El derecho de acompañamiento sirve para proteger a los socios minoritarios en caso de cambio de control en la sociedad, y facilitar así su salida de la empresa.

Conclusión

La garantía de éxito de una operación corporativa para la ejecución de un plan de negocio no solo radica en la sintonía, la experiencia, las sinergias aportadas, la voluntad y el compromiso de los socios.

Si la operación se formaliza con la transmisión de acciones a un nuevo accionista, el Pacto de Socios regulará los derechos y obligaciones de los accionistas, el procedimiento de cambio de control, los criterios de valoración de las acciones, la fijación de las ventanas de desinversión, etc.

Un Pacto de Socios bien estructurado va a dar el suficiente confort a los partícipes para llevar adelante su empresa, al conocer de antemano cómo está regulada la transmisión de las acciones en que se divide su capital.