La valoración de start-ups mediante la metodología del descuento de flujos de caja

María Benito Fuentes
Economista
Máster en Dirección Económico-Financiera por el CEF.-
Miembro de la ACEF.- UDIMA

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Escrito en colaboración con Jordi Plan Morán. Profesor de la Universidad de Barcelona. MBA por Esade. Consultor financiero. Miembro de ACCID (comisión de valoración de empresas.

Nos hallamos frecuentemente ante la necesidad de valorar por cualquier motivo (por ejemplo de cara a establecer los porcentajes de participación del equipo directivo y de un posible inversor o inversores) las empresas start-ups. ¿Cómo definiríamos en primer lugar las empresas start-up?  Para el objetivo de analizarlas en este estudio, vamos a definirlas como empresas de nueva creación que comienzan con una idea de un negocio creativo. Consiste en ofrecer un servicio que satisface una necesidad finita, que tiene coste monetario y no monetario y en las que es el mercado es el que marca el rumbo a seguir. Deben hablar el mismo lenguaje que el cliente potencial, entender su necesidad, ofrecerle confianza, seguridad y rentabilidad en el servicio que está comprando y que servirá de escaparate para futuros clientes.

Como ya sabemos, la metodología del descuento de flujo de caja (DFC) se basa en la determinación del valor de la compañía en función del valor actual de los flujos futuros de caja descontados mediante un coste de capital que recoge el nivel de riesgo de la compañía. Es una de las metodologías más ampliamente utilizadas y muy apropiada para la valoración de todo tipo de compañías.

Las start-up son empresas de nueva creación que comienzan con una idea de un negocio creativo

No obstante, esta metodología es en principio más indicada para empresas consolidadas con flujos de caja más o menos estables y con un nivel de riesgo determinado. Dadas las características propias de la start-up, con escasa antigüedad, elevado crecimiento y alta incertidumbre, sería en principio cuestionable la utilización de este método para su valoración. ¿Por qué? El motivo es que existen ciertos inconvenientes o limitaciones a la hora de valorar  start-ups mediante el método del descuento de caja:

1.    No disponen de beneficios ni de flujos de caja positivos, debido a que durante este periodo inicial las ventas son reducidas y la empresa se enfrenta a elevadas inversiones, que dependen en gran medida del sector al que pertenece, pero que básicamente son de investigación, equipo e inversiones en activos fijos o intangibles. Estos dos factores suponen por tanto flujos de caja reducidos e incluso negativos, que se traducen en determinadas ocasiones en un supuesto valor de la empresa nulo.

2.    Al ser de reciente creación, no disponen de una serie de datos históricos de negocio y financieros que permitan extrapolar su evolución futura.

3.    Existe una elevada incertidumbre sobre su evolución futura, dadas las elevadas tasas de crecimiento previstas en los primeros años, donde una pequeña desviación modifica sustancialmente el importe de los flujos de caja resultantes.

4.    Existen determinados eventos en la vida de las start-ups que pueden influir decisivamente en el éxito del negocio y por tanto en su valoración (éxito técnico, impacto del entorno regulatorio, etc.)

5.    Existe una constante y dinámica redefinición del modelo de negocio en las etapas de creación y crecimiento incipiente, que impacta consecuentemente en la valoración de los ingresos y costes asociados.

A pesar de la existencia de las citadas limitaciones, existen determinadas variaciones del modelo que podemos incorporar a fin de poderlo utilizar específicamente para este tipo de compañías.

En primer lugar, la incertidumbre básica sobre la previsible evolución de los flujos de caja puede gestionarse a través del uso de los escenarios. En este sentido, puede utilizarse la gestión clásica de escenarios pesimistas, optimistas y probables.

Adicionalmente, la incertidumbre sobre el resultado final de los eventos que afronta compañía  puede gestionarse mediante árboles de probabilidades que recojan las consecuencias de cada una de las alternativas posibles de resultados de los eventos.

Finalmente, la evolución dinámica del modelo de negocio puede reflejarse usando el paradigma del valor de la empresa como el sumatorio del valor de cada uno de los proyectos y actividades en que se ve inmerso. Y en este caso, además, podemos incorporar el análisis de escenarios descrito anteriormente para un mejor análisis del negocio y su traducción en valor empresarial.

Como conclusión, consideramos que la aplicación de estos ajustes al modelo de valoración de descuento de flujo de caja (DCF) le confiere validez a la hora de ser utilizado para la valoración de compañías start-up, aun teniendo en cuenta las limitaciones anteriormente descritas. Para afinar mejor los resultados, se recomienda su utilización conjunta con otros métodos complementarios como los múltiplos, opciones reales, etc.